中國(guó)人民銀行最新公布的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至4月末，央行總資產(chǎn)為36萬(wàn)億，相比上月收縮5027億。

分析來(lái)看，央行4月縮表主要由于“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”余額收縮。4月該科目收縮5017億，與央行縮表規(guī)模大體相當(dāng)。具體來(lái)看，4月MLF、TMLF規(guī)模下降，帶動(dòng)該科目收縮。MLF、TMLF也是央行提供基礎(chǔ)貨幣的工具，二者的收縮也帶來(lái)了基礎(chǔ)貨幣的下降。

中國(guó)央行縮表與擴(kuò)表并不代表貨幣政策的松緊。比如今年4月央行對(duì)中小銀行實(shí)施降準(zhǔn)并下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率，銀行加大信貸投放使得貨幣乘數(shù)擴(kuò)張至6.72創(chuàng)歷史新高，最終廣義貨幣M2增速回升。

央行數(shù)據(jù)顯示，4月末，廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)11.1%，增速分別比上月末和上年同期高1個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)。這一增速創(chuàng)2017年1月以來(lái)的新高。

一些分析人士指出，作為穩(wěn)增長(zhǎng)的貨幣政策工具選項(xiàng)，通常是降準(zhǔn)或降息。然而，這并非貨幣政策的全部，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)還可考慮擴(kuò)表。未來(lái)央行資產(chǎn)負(fù)債表還可能擴(kuò)張。

外匯占款小幅下降

外匯占款依然是央行資產(chǎn)端規(guī)模占比最大的一項(xiàng)。外匯占款為央行購(gòu)買(mǎi)外幣而投放的人民幣，以歷史成本計(jì)量。

2002年開(kāi)始，中國(guó)貿(mào)易順差不斷增加，在強(qiáng)制結(jié)售匯的制度背景下，外匯占款規(guī)模迅速擴(kuò)張，至2012年末達(dá)23.6萬(wàn)億，其間年復(fù)合增長(zhǎng)率約為23%。2012年后，外匯管理局宣布不再?gòu)?qiáng)制結(jié)售匯，并且貿(mào)易順差增速下降，外匯占款擴(kuò)張速度隨之放緩，2014年達(dá)到峰值27.3萬(wàn)億。隨后貿(mào)易順差下降，外匯占款規(guī)模開(kāi)始回落。

4月底外匯占款余額為21.19萬(wàn)億，約占央行資產(chǎn)的六成。4月環(huán)比下降164億元，繼續(xù)在0附近波動(dòng)，表明中國(guó)跨境資本流動(dòng)總體平衡。外匯占款是提供基礎(chǔ)貨幣的重要工具，在外匯占款下降后，央行通過(guò)MLF、PSL等方式提供基礎(chǔ)貨幣。

中國(guó)財(cái)富管理50人論壇近日發(fā)布的《當(dāng)前全球貨幣寬松影響與建議報(bào)告》建議，要在央行基本退出外匯市場(chǎng)干預(yù)、外匯占款不再是貨幣主要投放渠道的情況下，健全基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，可通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，豐富市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具。

MLF、TMLF余額收縮

隨著外匯占款回落，央行開(kāi)始頻繁使用逆回購(gòu)、MLF、TMLF、PSL、再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣。這些工具計(jì)入“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”。顧名思義，該科目表示央行將錢(qián)借給銀行后，形成對(duì)銀行的債權(quán)。

央行公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，4月末央行縮表5000億，這主要因?yàn)?amp;ldquo;對(duì)其他存款性公司債權(quán)”收縮。具體來(lái)看，4月各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額都有下降，但TMLF、MLF降幅較大。

這主要因?yàn)槎呖s量續(xù)作。如4月24日，央行前期操作的一年期TMLF到期，到期規(guī)模為2674億。當(dāng)日，央行公告稱：人民銀行根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求情況，對(duì)當(dāng)日到期的2674億元TMLF進(jìn)行了續(xù)作，續(xù)作金額為561億，中標(biāo)利率為2.95%，相比此前利率下降20BP。這一操作后，TMLF收縮2113億。

中信證券首席固收分析師明明表示，TMLF操作利率優(yōu)惠喪失并不意味著貨幣取向的扭轉(zhuǎn)，可能是貨幣政策工具的一次整合，TMLF逐步回歸MLF的角色，再貸款再貼現(xiàn)成為主要的定向工具。

被市場(chǎng)認(rèn)為會(huì)擴(kuò)張的PSL也出現(xiàn)收縮。4月末PSL余額為3.54萬(wàn)億，相比上月小幅下降126億。

PSL全稱為抵押補(bǔ)充貸款，于2014年5月設(shè)立，支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展。自2015年10月起，央行將貸款對(duì)象擴(kuò)大至全部三家政策性銀行，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。

“國(guó)開(kāi)債收益率與PSL投放量呈現(xiàn)正相關(guān)性，意味著發(fā)債成本較低時(shí)，國(guó)開(kāi)行對(duì)PSL依賴度下降。由于債券市場(chǎng)利率持續(xù)下降，政策性金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行金融債券籌資成本降低，所以對(duì)PSL的需求下降。”華泰固收首席分析師張繼強(qiáng)表示。

央行持有政府債權(quán)可能上升

對(duì)政府債權(quán)即央行持有的政府發(fā)行的有價(jià)證券，指央行在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)的普通國(guó)債和特別國(guó)債。

目前對(duì)政府債權(quán)主要包括央行持有的特別國(guó)債。特別國(guó)債大部分采取定向發(fā)行，央行利用外匯占款在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入，不影響貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。2007年，財(cái)政部分別于8月、12月發(fā)行6000億元、7500億元特別國(guó)債為中國(guó)投資有限公司注資，央行以外匯占款購(gòu)買(mǎi)，對(duì)政府債權(quán)規(guī)模迅速擴(kuò)張至1.6萬(wàn)億元左右，隨后基本保持不變。

數(shù)據(jù)顯示，4月末對(duì)政府債權(quán)余額1.52萬(wàn)億，相比上月保持不變。今年發(fā)行的抗疫特別國(guó)債，如果像2007年一樣央行借道大行購(gòu)買(mǎi)，那么該科目將會(huì)再度上升。

貨幣乘數(shù)創(chuàng)歷史新高

外匯占款和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具都是提供基礎(chǔ)貨幣的主要方式，二者的收縮也帶來(lái)了基礎(chǔ)貨幣的下降。4月末，基礎(chǔ)貨幣余額31.16萬(wàn)億，相比上月下降6118億。目前基礎(chǔ)貨幣仍是負(fù)債端規(guī)模最大的一項(xiàng)，約占負(fù)債規(guī)模的86%。

在貨幣調(diào)控中，基礎(chǔ)貨幣是央行能夠完全控制的部分，但央行仍不能完全控制最終貨幣供給。因?yàn)閺V義貨幣M2等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，而貨幣乘數(shù)不僅僅取決于央行，還受銀行、企業(yè)影響。

今年前四月央行多次降準(zhǔn)，同時(shí)銀行將資金投向?qū)嶓w后實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張，其間貨幣乘數(shù)攀高至6以上，4月貨幣乘數(shù)擴(kuò)張至6.72，創(chuàng)歷史新高。

央行人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，今年以來(lái)，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)效果十分顯著。4月末，M2同比增長(zhǎng)11.1%，分別比上月末和上年同期高1個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)，增速上升較多，貨幣派生能力較強(qiáng)，貨幣乘數(shù)處于6.72的高水平。